Autor: Inmaculada López

La relación entre el riesgo que asume un inversor y la rentabilidad que espera como compensación constituye un pilar esencial de las Finanzas modernas. No obstante, recientes investigaciones están revolucionando una teoría financiera que, asentada durante más de 50 años, parecía inamovible. Entre economistas circula un chiste que puede ayudar a comprender la esencia de esta revolución. A un economista y un ingeniero se les pone en situación de náufragos en una isla desierta y se les pide que resuelvan un problema concreto: cómo encender un fuego contando sólo con los recursos de la propia isla. El ingeniero responde con un dibujo técnico en el que plasma un diseño basado en el conocido método de friccionar dos palos. Por su parte, el economista contesta que para resolver el problema debe establecer el siguiente supuesto de partida: “supongamos que tenemos un mechero”. Si bien el chiste supone una evidente exageración de cómo los economistas abordamos la resolución de problemas, algo de cierto hay en la necesidad que tenemos de establecer hipótesis de partida que, aunque simplifican los problemas económicos a estudiar, adolecen de distanciarse en exceso de la realidad.

Esto es, a mi modo de entender, lo que ha ocurrido con la investigación de la relación entre rentabilidad y riesgo en la toma de decisiones tanto de individuos como de corporaciones. Desde que en 1964 el economista William Sharpe -Premio Nobel de Economía en 1990- publicara el Modelo de Valoración de Activos Financieros (más conocido entre los financieros por su terminología anglosajona de Capital Asset Pricing Model o CAPM) éste se ha convertido en la piedra angular para explicar la relación entre la rentabilidad de una inversión y su riesgo. Al margen de su formulación matemática, la esencia del modelo es sencilla: existe una relación directa y creciente entre la rentabilidad y el riesgo, tal que los inversores asumirán un mayor riesgo sólo si tienen expectativas de obtener una mayor rentabilidad de la inversión realizada. A pesar de la evidente lógica del modelo CAPM, la evidencia empírica no es unánime y en ocasiones contrasta un efecto decreciente entre rentabilidad y riesgo difícil de explicar. El modelo CAPM, al igual que la mayoría de los modelos económicos clásicos, parte de la hipótesis restrictiva de que el inversor se comporta racionalmente. Y es precisamente aquí, donde tenemos el mechero al que se refería el chiste. Los seres humanos no siempre nos comportamos de manera racional. Las personastoman también sus decisiones –incluidas las económicas- a través de sus espíritus animales o cómo John Maynard Keynes (1936) definió, a través de impulsos espontáneos hacia la acción. Estos espíritus animales permiten que el futuro esté abierto y que pasadas situaciones determinen tan sólo propensiones que ejercen su influjo en las situaciones futuras pero sin determinarlas de un único modo (Popper, 1996). En definitiva, vivimos en un mundo abierto a la imprevisión que genera el comportamiento del ser humano lo que enriquece, pero también limita, la construcción de teorías generales en Ciencias Sociales como la Economía Financiera. Ciertamente ello no ha sido un impedimento para que, paso a paso, hayamos ido construyendo teorías que proporcionen una explicación más certera y completa de la realidad económica. En este contexto, las investigaciones de los psicólogos Daniel Kahneman –primer no economista en recibir el Premio Nobel de Economía en 2002- y Amos Tversky sobre la existencia de sesgos en la toma de decisiones de los individuos han abierto un gran campo de posibilidades para revisar las teorías financieras clásicas. Si bien los sesgos identificados por ambos autores han sido de diversa índole, me centraré solamente en el que ha ayudado, a mi modo de ver, a completar en parte la relación entre rentabilidad y riesgo: la teoría de las perspectivas o prospect theory (Kahneman y Tversky, 1979). La esencia de esta teoría, testada a través de innumerables experimentos, se apoya en dos principios. El primer principio es que los individuos establecen un punto de referencia subjetivo a partir del cual valoran el resultado de sus decisiones. Pongamos un ejemplo. Dos individuos adquieren al mismo precio una acción de la Empresa  A. El individuo 1 desea obtener con la venta de la acción una rentabilidad del 15% (este sería su punto de referencia) mientras que el individuo 2 desea obtener con la venta una rentabilidad del 10% (su punto de referencia). A la hora de valorar la obtención de una rentabilidad del 12% en la venta de la acción, el individuo 1 considerará dicha venta una pérdida, mientras que el individuo 2 la considerará una ganancia.

El segundo principio sobre el que se fundamenta la teoría prospectiva es la aversión a las pérdidas, esto es, los inversores no valoran de manera simétrica las ganancias y las pérdidas esperadas. Con el fin de testar este principio, Kahneman y Tversky plantearon a sus alumnos la posibilidad de participar en un juego que consistía en lanzar una moneda al aire tal que, si el resultado era cara, el alumno recibía 100 dólares de ganancia, mientras que si era cruz, el alumno debía pagar 100 dólares. El resultado fue que la gran mayoría de los alumnos rechazó jugar y sólo estuvieron dispuestos a hacerlo cuando la ganancia esperada superaba en dos veces y media la pérdida esperada (esto es, si salía cara, el alumno recibía 250 dólares y si salía cruz, perdía sólo 100 dólares). La conclusión es que nos gusta ganar y nos disgusta perder, pero perder nos disgusta mucho más que lo que nos gusta ganar.

Gráfico 1. Rentabilidad y Riesgo en la Teoría de las Perspectivas (Kahneman y Tversky, 1979)

Con estos fundamentos, la teoría de las perspectivas está ayudando a completar la explicación existente entre riesgo y rentabilidad al contrastar una relación en forma de U entre ambas variables (ver gráfico 1). La idea es que cuando el inversor espera obtener pérdidas (la rentabilidad esperada es inferior a la rentabilidad deseada o de referencia) su aversión a estas pérdidas esperadas conducirá al inversor a asumir un mayor riesgo con el fin de evitarlas. Utilizando un lenguaje más coloquial, cuando esperamos pérdidas, lo arriesgamos todo en una especie de huida hacia delante. De esta manera se verifica y justifica la existencia de una relación decreciente entre rentabilidad esperada y riesgo cuando el inversor no espera alcanzar los objetivos fijados. Por el contrario, cuando el inversor espera obtener beneficios (la rentabilidad esperada es superior a la deseada o de referencia), el inversor se comporta de manera conservadora tal que se verifica una relación creciente en línea con lo previsto por el modelo CAPM. Esta explicación puede parecer compleja y difícil de aplicar en la toma de decisiones individuales, pero en el marco de las decisiones corporativas adquiere una enorme dimensión. Al fin y al cabo, las decisiones en las empresas son tomadas por individuos sometidos a los mismos sesgos antes enumerados. En este caso,  la empresa fija su objetivo anual de rentabilidad (la que desea conseguir) tal que si en el transcurso del año prevé que no va a poder alcanzarla, la empresa tenderá a acelerar su toma de riesgos a fin de evitar la pérdida esperada. Por el contrario, si en el transcurso del año la empresa prevé que alcanzará o superará la rentabilidad deseada, se mostrará más conservadora en sus decisiones corporativas. Desde luego, en el contraste de este comportamiento caben excepciones. Pero en general los estudios, incluido el que actualmente estamos desarrollando en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Burgos, confirman de manera general este comportamiento. Es más, nuestro trabajo (Díez et al., 2017) muestra que las empresas familiares, si bien siguen el comportamiento en forma de U descrito, sin embargo su toma de riesgos es menos acusada dado su perfil más conservador. En todo caso, las posibilidades de aplicación de esta teoría son alentadoras. Piensen lo interesante que sería testar si las entidades bancarias que obtuvieron peores resultados durante la crisis fueron las que más riesgos tomaron en un esfuerzo por eludir precisamente esas pérdidas.

En definitiva, no me cabe duda de que el futuro de las Finanzas, y más ampliamente, de la Economía, pasa en parte por conocer mejor el comportamiento humano y como éste afecta a la toma de decisiones. Y a pesar de que en la mayoría de los libros de texto sobre Finanzas que estudian nuestros universitarios parece no pasar el tiempo, sin embargo, las Finanzas se mueven.

Referencias

Díez, J.M.; García, C.; López, F. y Santamaría, M. (2017): Corporate risk-taking, returns and the nature of major shareholders: evidence from Prospect Theory. En proceso de revisión.

Keynes, J.M. (1936). Teoría General de la ocupación, el interés y el dinero. Ed. Fondo de cultura Económica, 2003.

Kahneman, D. y A. Tversky (1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica 47, pp. 263-291.

Popper, K. (1996): Un Mundo de Propensiones. Ed. Tecnos.

Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance 19, pp. 425-442.